Η επιδίωξη της ασφάλειας είναι η βασική αιτία για τα συνηθισμένα λάθη
των περισσότερων επενδυτών.
Είτε συγκεντρώνουν όλη την περιουσία τους σε
λίγες επενδυτικές κατηγορίες που θεωρούν ασφαλείς, όπως π.χ. κρατικά
ομόλογα, τραπεζικές καταθέσεις ή ακίνητα, και πέφτουν αργότερα από τα
σύννεφα όταν η οδυνηρή εμπειρία μιας κρατικής χρεωκοπίας, μιας
τραπεζικής κρίσης ή μιας συντριβής της αγοράς ακινήτων τούς προσγειώσει
απότομα στην πραγματικότητα, ότι δηλαδή η ασφάλεια της επένδυσης ήταν
μια ψευδαίσθηση. Είτε επενδύουν απρόθυμα σε προφανώς ριψοκίνδυνες
κατηγορίες, όπως μετοχές, εταιρικά ομόλογα ή πολύτιμα μέταλλα,
πιστεύουν, όμως, ότι οι χρηματοοικονομικές προβλέψεις τραπεζικών ειδικών
μπορούν να τους προστατεύσουν σε μεγάλο βαθμό από το ρίσκο.
Εμπιστεύονται λοιπόν την περιουσία τους σε «ενεργούς» διαχειριστές που
ισχυρίζονται ότι μπορούν να προβλέψουν τις εξελίξεις των χρηματαγορών
και έτσι να αποφύγουν τις ζημίες. Πόσο αξιόπιστες είναι τέτοιες
προβλέψεις; Είναι, τουλάχιστον, αρκετά αξιόπιστες ώστε να επιτρέπουν
στον ιδιώτη επενδυτή να επιτύχει καλύτερα αποτελέσματα από μια πιο
«παθητική» προσέγγιση; Ή μήπως η προβλεψιμότητα είναι επίσης μια
ψευδαίσθηση, όπως η ασφάλεια μεμονωμένων επενδύσεων;
Για να
απαντήσουμε σε τέτοιες ερωτήσεις πρέπει να εξετάσουμε την ακρίβεια
περασμένων προβλέψεων. Αν αναζητήσει κανείς, όμως, περασμένες προβλέψεις
στις ιστοσελίδες κορυφαίων τραπεζών, μπορεί να βρει πάντα το τελευταίο
φύλλο επενδυτικής πρόβλεψης (investment outlook) και ίσως το
προηγούμενο, αλλά σχεδόν ποτέ τα πιο παλιά. Αν σκεφτεί κανείς πόσοι
καλοπληρωμένοι ειδικοί συμμετέχουν σε αυτές τις εκτενείς δημοσιεύσεις,
πόσο δαπανηρή είναι η επεξήγησή τους με γραφήματα και εικόνες υψηλής
ποιότητας, είναι πραγματικά αξιοσημείωτο πώς αυτά τα έργα εξαφανίζονται
μετά από λίγους μήνες και μπορούν να εντοπιστούν μόνο με μεγάλο κόπο.
Ευτυχώς η Γερμανική οικονομική εφημερίδα Handelsblatt συνέλεξε και
δημοσίευσε επί σειρά ετών τις χρηματοοικονομικές προβλέψεις των τραπεζών
για το έτος που ακολουθούσε. Σε αυτές τις έρευνες συμμετείχαν σχεδόν
όλες οι τράπεζες που λειτουργούν στην Γερμανία, μεταξύ αυτών οι
κορυφαίες Ευρωπαϊκές και Αμερικάνικες τράπεζες. Εξετάζοντας κανείς αυτές
τις περασμένες προβλέψεις με προσοχή, θα καταλάβει πολύ καλά γιατί οι
περισσότερες τράπεζες αποσύρουν τις παλιές προβλέψεις τους γρήγορα από
την δημοσιότητα.
Απαραίτητο μέρος όλων των χρηματοοικονομικών
προβλέψεων στην Γερμανία είναι η πρόγνωση της μελλοντικής εξέλιξης του
δείκτη μετοχών DAX. Βλέποντας κανείς την μέση πρόβλεψη όλων των
συμμετεχουσών τραπεζών τα τελευταία 20 χρόνια, το αποτέλεσμα δεν
φαίνεται και τόσο άσχημο με την πρώτη ματιά. Τουλάχιστον η κατεύθυνση,
δηλαδή άνοδος ή πτώση, προβλέφθηκε σωστά σε 15 από τα 20 χρόνια. Με την
δεύτερη ματιά, όμως, αυτή η επίδοση δεν είναι τόσο εντυπωσιακή: Οι
τράπεζες προβλέπουν σχεδόν πάντα ανοδικές αγορές, επειδή οι αρνητικές
προβλέψεις δεν θα ευνοούσαν τον όγκο εργασιών τους. Η ακλόνητη
αισιοδοξία φαίνεται πως συνιστά προϋπόθεση απασχόλησης για τους
τραπεζικούς οικονομολόγους. Αφού μακροπρόθεσμα τα χρηματιστήρια
πραγματικά ανεβαίνουν πιο συχνά απ’ ότι πέφτουν, οι τράπεζες αναγκαστικά
«πέφτουν μέσα» τις περισσότερες φορές αν προβλέπουν συνέχεια ανοδικές
τιμές. Θα είχε όμως μεγαλύτερο ενδιαφέρον για τους επενδυτές αν οι
ειδικοί μπορούσαν να προβλέψουν τις λίγες φορές που έπεσε το
χρηματιστήριο, για να τους προστατέψουν από τις ζημιές που συνδέονται με
την πτώση. Αν κοιτάξει κανείς από το 1994 μόνο τα έτη με πτώση στο
δείκτη DAX, τότε το αποτέλεσμα είναι απογοητευτικό: Από τα τελικά έξι
χρόνια με πτώση (1994, 2000, 2001, 2002, 2008, 2011) μόνο για ένα, το
2000, οι τράπεζες στο σύνολό τους είχαν πραγματικά προβλέψει μείωση του
δείκτη. Άρα οι προβλέψεις ήταν εντελώς άχρηστες για επενδυτές που ήθελαν
να αποφύγουν ζημιές με την βοήθεια των ειδικών.
Αν κοιτάξουμε
όχι μόνο την κατεύθυνση αλλά και το μέγεθος των προβλέψεων, η εικόνα
γίνεται ακόμα πιο θλιβερή. Από τις είκοσι μέσες προβλέψεις για τα έτη
1994 με 2013 μόνο οι τέσσερεις είχαν μια απόσταση κάτω των 10
ποσοστιαίων μονάδων από την πραγματική εξέλιξη του DAX. Με μια
πραγματική άνοδο των 20%, κάθε μέση πρόβλεψη μεταξύ 10% και 30% θα ήταν
μια επιτυχία με αυτό το κριτήριο, με μια πραγματική άνοδο των 5%, κάθε
μέση πρόβλεψη μεταξύ -5% και +15%. Αυτή η απαίτηση δεν φαίνεται
υπερβολική, αλλά σε δεκαέξι από είκοσι έτη το σύνολο των τραπεζικών
ειδικών δεν την ικανοποίησε.
Στην πρόγνωση άλλων σημαντικών
μεγεθών της κεφαλαιαγοράς προκύπτει μια παρόμοια εικόνα. Η κατεύθυνση
της αλλαγής (άνοδος ή κάθοδος) της ισοτιμίας του δολαρίου έναντι του
Ευρώ (ή παλιά του γερμανικού μάρκου) προβλέφθηκε σωστά σε εννέα από τα
είκοσι χρόνια, λίγο χειρότερα από το αν έριχνε κάποιος κορώνα -
γράμματα. Στην πρόγνωση της απόδοσης των δεκαετών ομολόγων του
Γερμανικού κράτους οι τραπεζικοί οικονομολόγοι κατάφεραν ένα πολύ
χειρότερο αποτέλεσμα από ένα απλό κέρμα, γιατί μόνο σε έξι από τα είκοσι
χρόνια προέβλεψαν σωστά την κατεύθυνση της αλλαγής των αποδόσεων. Τα
περισσότερα χρόνια οι τράπεζες περίμεναν ανοδικά επιτόκια, αλλά η
πραγματική πορεία της απόδοσης ήταν καθοδική τα περισσότερα έτη. Μια
πιθανή εξήγηση γι’ αυτό το αξιοσημείωτο αποτέλεσμα είναι ότι οι ίδιοι οι
τραπεζικοί οικονομολόγοι υποτιμούσαν συνέχεια την τεχνητή μείωση των
επιτοκίων που δημιούργησαν οι κεντρικές τράπεζες από το 1990 με μια
τεράστια αύξηση του χρήματος σε κυκλοφορία.
Η εξέταση της
ακρίβειας περασμένων προβλέψεων οδηγεί σε ένα ξεκάθαρο αποτέλεσμα: οι
χρηματοοικονομικές προβλέψεις είναι εντελώς άχρηστες. Με όλα αυτά, οι
περισσότεροι επενδυτές παίρνουν αυτές τις προβλέψεις ακόμα σοβαρά,
γεγονός που δείχνει την αδύνατη μνήμη τους και την συναισθηματική ανάγκη
να διατηρήσουν την ψευδαίσθηση προβλεψιμότητας και ασφάλειας. Οι
ειδικοί βοηθούν να διατηρήσουν αυτή την ψευδαίσθηση, από την οποία ζουν
πολύ καλά, αποφεύγοντας όσο το δυνατόν περισσότερο να ορίζουν ένα
ξεκάθαρο χρονικό ορίζοντα για τις προβλέψεις τους. Αυτό δεν ήταν δυνατόν
στις ετήσιες προβλέψεις που δημοσίευσε το Handelsblatt, και γι’ αυτό τα
αποτελέσματα ήταν τόσο καταστροφικά. Σε άλλες περιπτώσεις, όμως, οι
τραπεζικοί ειδικοί προβλέπουν π.χ. «βραχυπρόθεσμα μεγάλη μεταβλητότητα
με μακροπρόθεσμα ανοδική πορεία», και μπορούν μετά να χρησιμοποιήσουν
την ασάφεια των χρονικών οριζόντων ώστε να ορίσουν εκ των υστέρων
χρονικές στιγμές στην οποία η πρόβλεψη φαίνεται σωστή. Αυτή η μέθοδος
θυμίζει τους ιερείς και τους μάγους περασμένων εποχών, οι οποίοι
ισχυρίζονταν ότι οι τελετουργικές δράσεις τους (π.χ. χορός βροχής)
προκαλούσαν επιθυμητά αποτελέσματα (π.χ. βροχή), αναφέροντας ως απόδειξη
της αποτελεσματικότητάς τους το γεγονός ότι αργά ή γρήγορα αυτό το
επιθυμητό αποτέλεσμα πραγματοποιήθηκε. Αν αντικαταστήσει κανείς στην
προηγούμενη φράση τον «χορό βροχής» με τη «θετική επενδυτική πρόβλεψη»
και την «βροχή» με τα «χρηματιστηριακά κέρδη», αποκτά μια ρεαλιστική
περιγραφή της λειτουργίας των σημερινών τραπεζικών οικονομολόγων και
επενδυτικών αναλυτών.
Τι μπορεί να κάνει ο επενδυτής που
καταλαβαίνει αυτό το παιχνίδι; Πολλοί κατανοούν τώρα ότι η ενεργητική
επιλογή μεμονωμένων μετοχών ή ομολόγων μόνο σπάνια δημιουργεί καλύτερες
αποδόσεις από το μέσο όρο της αγοράς και προτιμούν γι’ αυτό αμοιβαία
δείκτη (index funds) με χαμηλότερο κόστος από τα παραδοσιακά αμοιβαία
κεφάλαια με ενεργητική διαχείριση. Αφού η πρόβλεψη της εξέλιξης
ολόκληρων αγορών είναι ακόμα πιο δύσκολη από την πρόβλεψη της εξέλιξης
συγκεκριμένων επιχειρήσεων, η δυναμική και συχνά μεταβαλλόμενη κατανομή
διαφόρων αμοιβαίων δείκτη είναι εξίσου ανεπιτυχής όπως η δυναμική και
συχνά μεταβαλλόμενη επιλογή συγκεκριμένων μετοχών ή ομολόγων. Ο
ορθολογικός, ρεαλιστικός επενδυτής καθορίζει μια κατανομή χαρτοφυλακίου
με όσο το δυνατόν μεγαλύτερη διασπορά, η οποία θα έχει τουλάχιστον
ικανοποιητικά αποτελέσματα σε διαφορετικά, ακόμη και αντιφατικά, σενάρια
για την εξέλιξη της οικονομίας. Υλοποιεί αυτή την σταθερή κατανομή με
κατάλληλα αμοιβαία δείκτη για κάθε επενδυτική κατηγορία, και έπειτα την
διατηρεί χωρίς αλλαγή. Κάτι τέτοιο απαιτεί κατά καιρούς ανακατανομές από
επενδυτικές κατηγορίες με απόδοση άνω του μέσου όρου σε επενδυτικές
κατηγορίες με απόδοση κάτω του μέσου όρου, για να αποκατασταθεί η αρχικά
οριζόμενη κατανομή. Αυτό ακούγεται εύκολο, αλλά απαιτεί εξαιρετική
πειθαρχία. Μόνο λίγοι ανεξάρτητοι διαχειριστές περιουσίας ή αμοιβαίων
κεφαλαίων ακολουθούν αυτή την ρεαλιστική και μετριοπαθή προσέγγιση, και
επιτυγχάνουν συχνά καλύτερες αποδόσεις από τους περισσότερους
διαχειριστές που κερδοσκοπούν με τα χρήματα των πελατών τους βάσει
απατηλών προβλέψεων. Για τις περισσότερες τράπεζες μια προσέγγιση χωρίς
την ψευδαίσθηση των προβλέψεων δεν έχει ενδιαφέρον, γιατί οι απλοί
επιστήμονες ή τεχνικοί δεν μπορούν να απαιτούν τον ίδιο σεβασμό όπως οι
ιερείς, και τις ίδιες αμοιβές όπως οι μάγοι. Αλλά στους μάγους που
προβλέπουν το μέλλον πιστεύουν μόνο τα παιδιά.
Dr. Matthias Kelm, Independent Economic Advisor, Tareno (Luxembourg) S.A., e-mail www.dii.lu
Ο Matthias Kelm συνεργάζεται με την www.e-asfalia.gr και είναι ένας ανεξάρτητος οικονομολόγος και επενδυτικός
σύμβουλος, με εμπειρία ως σύμβουλος επιχειρήσεων (McKinsey) και Γενικός
Διευθυντής Οικονομικών. Σπούδασε οικονομικά στo St. Gallen (Ελβετία),
HEC (Γαλλία) και Cambridge (Αγγλία). Έλαβε το Ph.D. του από το
Cambridge, με θέμα διατριβής την παράδοση των Schumpeter και Hayek.
Παράλληλα με την έρευνά του, εφαρμόζει την οικονομική θεωρία της
Αυστριακής Σχολής στην διαχείριση περιουσίας. Σε συνεργασία με την
Tareno (Luxembourg) S.A., δημιούργησε πρόσφατα το Diversified Index
Investing – Equities/Bonds/Real Assets, ένα αμοιβαίο κεφάλαιο με άδεια
διανομής για Λουξεμβούργο, Γερμανία και (σύντομα) Ελβετία.
πηγή imerisia